?受傷的 BAT：華爾街重估中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司

作者：龍鼎網(wǎng)絡(luò)發(fā)布時(shí)間：2015-09-25 18:47:56瀏覽次數(shù)：15386文章出處：晉城自適應(yīng)網(wǎng)站制作

受傷的 BAT：華爾街重估中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司

　　摘要：隨著華爾街決定對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司面臨的新增不確定性索要更多風(fēng)險(xiǎn)折扣，很快你將發(fā)現(xiàn)，很難有中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司能從這場(chǎng)價(jià)值重估中幸免：過(guò)去是百度，現(xiàn)在是阿里巴巴，而接下來(lái)可能是騰訊。而它們又會(huì)將壓力傳導(dǎo)給其他中小型互聯(lián)網(wǎng)公司。

　　盡管全球互聯(lián)網(wǎng)公司的股價(jià)在最近都出現(xiàn)了回調(diào)，但毫無(wú)疑問(wèn)以 BAT 為代表的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的調(diào)整時(shí)長(zhǎng)和回調(diào)幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)公司。
　　比如美國(guó)幾大互聯(lián)網(wǎng)巨頭谷歌、Facebook、亞馬遜和 eBay 目前的股價(jià)仍然處于歷史高點(diǎn)附近，但 BAT 中股價(jià)表現(xiàn)最好的騰訊相對(duì)于一年內(nèi)的最高點(diǎn)也下跌了 20%，而百度和阿里則分別縮水了四成和五成。
　　相比過(guò)去投資人通常給予中國(guó)公司一定溢價(jià)，以反映其較高的增長(zhǎng)水平，現(xiàn)在隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，以及中國(guó)公司在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上的局限——仍然以中國(guó)市場(chǎng)為主，全球投資人似乎正在重新評(píng)估他們手中的中國(guó)公司股票——BAT 放緩的增長(zhǎng)和起伏不定的盈利狀況，給了他們理由。
　　昨天，《巴倫周刊》的一篇《阿里巴巴未來(lái)可能會(huì)跌 50%》，讓今年以來(lái)股價(jià)本來(lái)已經(jīng)持續(xù)承壓的阿里巴巴，可能再次面臨壓力。雖然隨后阿里巴巴在官方申明中認(rèn)為《巴倫周刊》使用數(shù)據(jù)不當(dāng)，但該刊在一些方面的質(zhì)疑可能并非沒有道理。
　　比如京東的競(jìng)爭(zhēng)(這方面的問(wèn)題我在 8月份的兩篇文章《對(duì)阿里而言，283 億相當(dāng)于站隊(duì)保險(xiǎn)費(fèi)》和《阿里這兩天幾乎跌掉了一個(gè)蘇寧，為什么?》中都有所論述)，又比如與阿里相關(guān)的 “體外循環(huán)”，導(dǎo)致一些投資人很難分清那些以 “阿里” 為名義開展的業(yè)務(wù)中，哪些與上市公司的股東有直接關(guān)系，哪些沒有。
　　不過(guò)我并不認(rèn)同該刊對(duì)于投資和盈利的看法，它似乎認(rèn)為阿里巴巴不該投資娛樂和物流這樣短期內(nèi)對(duì)盈利構(gòu)成侵蝕的業(yè)務(wù)，它認(rèn)為阿里巴巴仍然可能要跌 50%的依據(jù)似乎也過(guò)于草率，即拿 eBay 去年的市盈率來(lái)做參照——雖然我也認(rèn)為阿里仍然有回調(diào)空間。
　　這是一種典型的華爾街思維，即對(duì)短期盈利的重視勝過(guò)未來(lái)，也存在照搬美國(guó)公司的處境來(lái)看待中國(guó)公司的嫌疑。由于美國(guó)公司從一開始就基于全球建構(gòu)，這讓它們的主業(yè)增長(zhǎng)天花板要高得多，相反由于中國(guó)公司仍然沒能在中國(guó)以外取得突破，因此必須在中國(guó)的更多領(lǐng)域展開投資，否則它們?cè)诮酉聛?lái)的幾年將面臨非常痛苦的成長(zhǎng)天花板。
　　也就是說(shuō)，中國(guó)公司面臨的不確定性將急劇增加——對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司而言，如何在更多的傳統(tǒng)行業(yè)找到有效的商業(yè)模式，無(wú)異于一場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)的新革命——對(duì)投資人而言意味著風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)急劇增加，他們必須得到更多的價(jià)格折扣以補(bǔ)償這些風(fēng)險(xiǎn)。
　　很快你將發(fā)現(xiàn)，很難有中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司能從這場(chǎng)價(jià)值重估中幸免：過(guò)去是百度(該公司在不久前發(fā)布第二季度財(cái)報(bào)后，因?yàn)槿A爾街無(wú)法理解其砸 200 億投資 O2O，導(dǎo)致股價(jià)暴跌 15%)，現(xiàn)在是阿里巴巴，而接下來(lái)可能是騰訊。而它們又會(huì)將壓力傳導(dǎo)給其他中小型互聯(lián)網(wǎng)公司。
　　目前四家美國(guó)公司的平均 PS 為 8.57，平均 PSG 為 0.383，如果扣除掉 PSG 畸高的 eBay，其余三家的平均 PSG 僅為 0.337。百度的 PS 為 5.4，PSG 為 0.126，相較美國(guó)公司已經(jīng)出現(xiàn) 40~60%的折扣。即便只給予阿里巴巴 20%的風(fēng)險(xiǎn)折扣，其市值也可能會(huì)回落到 900~1400 億美元的區(qū)間。
　　現(xiàn)在 BAT 中最堅(jiān)挺的是騰訊，其股價(jià) 5月份剛剛創(chuàng)下歷史高點(diǎn)，這可能主要要?dú)w功于其微信的龐大用戶基數(shù)。但在傳統(tǒng)的游戲業(yè)務(wù)放緩，微信始終未能找到有效的規(guī)模變現(xiàn)途徑，廣告業(yè)務(wù)后勁有待觀察，之前的投資又難達(dá)預(yù)期的大背景下，支撐其目前股價(jià)的對(duì)微信的高預(yù)期，可能會(huì)逐漸面臨壓力。
　　按過(guò)去四個(gè)季度的數(shù)據(jù)，騰訊的 PS 為 10.8，PSG 為 0.47，顯然要比美國(guó)公司的平均水平高出一大截，即便按照和 Facebook 同樣的 PSG，其對(duì)應(yīng)的估值也僅約為 1200 億美元，如果考慮 15%的風(fēng)險(xiǎn)折扣，則最終市值可能會(huì)向 1000 億美元靠近。
　　但如果 BAT 最終能夠找到如何從傳統(tǒng)行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化中分一杯羹的方法，也許就能夠迎來(lái)下一個(gè)更長(zhǎng)的增長(zhǎng)期，在這方面，它們所承受的增長(zhǎng)壓力可能會(huì)讓它們比美國(guó)公司更先找到出路。到那時(shí)，才會(huì)有真正像樣的估值修復(fù)出現(xiàn)。

受傷的 BAT：華爾街重估中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司

摘要：隨著華爾街決定對(duì)中國(guó)面臨的不確定性索要更多的風(fēng)險(xiǎn)折扣，你很快就會(huì)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司很難在這場(chǎng)價(jià)值重估中幸免：過(guò)去是百度，現(xiàn)在是阿里巴巴，然后可能是騰訊。他們要給其他小型互聯(lián)網(wǎng)公司施加壓力。
雖然全球互聯(lián)網(wǎng)公司的股票價(jià)格在最近出現(xiàn)了一個(gè)回調(diào)，但毫無(wú)疑問(wèn)，BAT作為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的代表的回調(diào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美國(guó)公司
例如，美國(guó)幾大互聯(lián)網(wǎng)巨頭谷歌、Facebook、亞馬遜和eBay目前股價(jià)仍處于歷史高位，但表現(xiàn)最好的騰訊相對(duì)于一年的最高點(diǎn)以下降了百分之二十，而百度和阿里則縮水四成五。

相比過(guò)去的投資者通常會(huì)給中國(guó)企業(yè)一個(gè)溢價(jià)，以反映較高的增長(zhǎng)水平，現(xiàn)在隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，以及中國(guó)企業(yè)在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面的局限性--中國(guó)市場(chǎng)仍然為主，全球投資者似乎在重新評(píng)估其中國(guó)公司股票、BAT放緩的增長(zhǎng)和起伏不定的盈利狀況，給了他們一個(gè)理由。
昨日，“巴倫周刊”的一個(gè)“阿里巴巴未來(lái)可能下跌50%”，今年原本阿里巴巴的股價(jià)就一直在持續(xù)承壓，因此可能再次承受巨大壓力。雖然隨后在阿里巴巴官方聲明中說(shuō)，“巴倫周刊”使用數(shù)據(jù)不當(dāng)，但巴倫周刊在一些方面的質(zhì)疑可能并非沒有理由。

比如京東的競(jìng)爭(zhēng)，例如與阿里的體外循環(huán)，導(dǎo)致一些投資者難以區(qū)分這些“阿里”的名義進(jìn)行的業(yè)務(wù)，哪些和上市公司的股東有直接關(guān)系，哪些和上市公司的股東沒有關(guān)系。
但我不同意巴倫周刊對(duì)于投資和盈利觀點(diǎn)，看來(lái)，他似乎認(rèn)為不該投資那種短期內(nèi)對(duì)陰歷構(gòu)成侵蝕的業(yè)務(wù)，例如娛樂和物流業(yè)務(wù)。它認(rèn)為，阿里巴巴仍有可能會(huì)下跌50%個(gè)易趣似乎過(guò)于草率，這是要拿eBay做參考的市盈率，雖然我認(rèn)為阿里仍有回調(diào)空間。

這是一個(gè)典型的華爾街思維，即強(qiáng)調(diào)短期盈利而不是在未來(lái)，但也會(huì)存在美國(guó)公司的處境來(lái)看待中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的嫌疑。由于美國(guó)公司從開始就是全球建設(shè)，這使得他們的業(yè)主的增長(zhǎng)天花板要高很多，相反，因?yàn)橹袊?guó)公司仍然沒有能夠在中國(guó)外面取得突破，所以我們必須在中國(guó)投資更多的領(lǐng)域，否則他們將面臨非常痛苦的成長(zhǎng)在未來(lái)幾年。
也就是說(shuō)，中國(guó)公司的不確定性將大幅增加，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，如何在更傳統(tǒng)行業(yè)找到有效的商業(yè)模式，無(wú)異于一場(chǎng)新的互聯(lián)網(wǎng)革命，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)大幅增加對(duì)于投資人，他們必須獲得更多的價(jià)格折扣，以彌補(bǔ)這些風(fēng)險(xiǎn)
。
很快你會(huì)發(fā)現(xiàn)，很難有一個(gè)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值重估生存：過(guò)去是百度，現(xiàn)在是阿里巴巴，然后可能是騰訊。他們要給其他小型互聯(lián)網(wǎng)公司施加壓力。
四家美國(guó)企業(yè)的平均PS是 857，平均PSG 是0.383，如果過(guò)高的PSG的 eBay被扣除，剩余的三家的平均PSG只有0.337。百度的PS 是5.4，PSG是0.126，相比于美國(guó)公司已經(jīng)有40 ~ 60%折扣。即使只給阿里巴巴20%的風(fēng)險(xiǎn)折扣，其市值也很有可能回落至九百美元道一千四百億美元的之間。

現(xiàn)在最堅(jiān)定的是騰訊，其股價(jià)在可能剛剛創(chuàng)下歷史新高，這可能是由于龐大的微信用戶群的原因。但在傳統(tǒng)游戲業(yè)務(wù)增速放緩的情況下，微信已經(jīng)無(wú)法找到一種有效規(guī)模的變現(xiàn)途徑，廣告業(yè)務(wù)潛力可以看出，在投資前和難以達(dá)到預(yù)期的背景下，支持其當(dāng)前股價(jià)的高預(yù)期，可能會(huì)逐漸面臨壓力。
根據(jù)過(guò)去四個(gè)季度的數(shù)據(jù)，騰訊的PS是 10.8，PSG是0.47，明顯高于美國(guó)公司的平均水平，即使按照和Facebook同樣的PSG，對(duì)應(yīng)的估值只有一千二百億美元左右，如果考慮15%的折扣的風(fēng)險(xiǎn)，那么最終的市場(chǎng)價(jià)值可能接近一千億美元。
BAT最終能夠迎來(lái)下一個(gè)更長(zhǎng)的增長(zhǎng)期但前提是能夠找到怎樣從傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化找到可以分一杯羹的方法。在這一方面，他們?cè)谠鲩L(zhǎng)的壓力下可能使他們比美國(guó)公司更早找到出路。屆時(shí)，將有一個(gè)真正的估值修復(fù)出現(xiàn)。

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